近来成为AI交易情绪“风向标”的“新云”服务商CoreWeave，周一获得高盛唱多。
包括加布里埃拉·博尔赫斯（Gabriela Borges）在内的分析师，将CoreWeave评级由“中性”上调至“买入”。不过，高盛同时将目标价由139美元下调至106美元。相较上周五61.39美元的收盘价，新目标价仍意味着约73%的上涨空间。
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（CoreWeave上周五个交易日跳水超20%，来源：TradingView）
值得一提的是，上周CoreWeave“股债双杀”发生后，杰富瑞、美国银行、德意志银行、摩根大通等机构陆续重申看多立场。其中，摩根大通认为相关担忧过度，德意志银行则将近期下跌视为买入机会。
高盛怎么说？
在这份研报中，高盛的核心判断是：投资者可能低估了CoreWeave项目回报率的改善幅度，同时高估了融资成本上升的影响。
高盛认为，CoreWeave面临的质疑主要集中在AI基础设施扩张的资金循环上：公司需要持续融资购买GPU、部署算力，再依靠客户支付的费用回收投资。一旦融资成本上升，或者客户无法通过AI服务赚取足够收入，这一模式就可能承压。
因此，CoreWeave企业价值的关键，与其无杠杆内部收益率（uIRR）和加权平均资本成本（WACC）之间差额的大小及持续性直接相关。
简单来说，关键在于投入算力项目的钱，能否持续赚取高于资金成本的回报。高盛认为，近期市场对融资端的压力给予了较多关注，却可能低估了算力定价、软件收入及设备续租对项目回报的提升作用。
债券收益率飙升，不代表所有融资都同样昂贵
首先，高盛并不否认CoreWeave的融资成本正在上升，但认为，无担保债券的交易价格不能直接代表公司的整体新增融资成本。
据高盛研报，CoreWeave无担保债券的最差收益率已达到13.5%—15%。不过，公司扩张AI基础设施主要依靠延迟提款定期贷款（DDTL），这类融资以特定客户合同、GPU设备及相关现金流作为支持。
在这类交易中，贷款人不仅考察CoreWeave自身的信用状况，还会评估终端客户的信用质量、合同收入及设备抵押价值。因此，即便无担保债券市场对公司要求较高的风险补偿，部分项目仍可能获得成本相对较低的融资。
高盛估算，CoreWeave当前的加权平均债务成本约为8%-9%，未来可能上升1-2个百分点，但升幅大概率不会超过这一范围。该行在模型中采用了10%的债务成本假设，并相应调整利息支出预测。
这意味着，融资变贵确实会侵蚀回报，但冲击未必像无担保债券收益率所显示的那样大。
算力涨价，能否跑赢资金成本？
在融资成本上升的同时，高盛认为，CoreWeave单位算力创造收入的能力也在改善。
报告估算，公司当前每兆瓦对应的年化经常性收入约为1000万美元。根据研报援引的公司披露，部分3-6个月短期合同对应的年化收入达到每兆瓦4000万美元，公司还在7月和10月分别提价25%和10%。
不过，CoreWeave的平均合同期限约为4-5年，涨价不会立即反映在所有合同中。高盛也没有将短期合同的高价直接套用到长期预测，而是根据与客户及竞争对手的交流，将每兆瓦1300万美元作为新增长期合同年化收入的起始假设。
在不计五年合同结束后GPU残值的示例模型中，每兆瓦年化收入达到1300万美元，对应的税后无杠杆内部收益率为15.3%；若达到1500万美元，回报率则升至20.9%。
相比之下，10%的债务成本假设对应的加权平均资本成本为11.8%。
这正是高盛看多的核心：如果新增合同能够实现更高的单位算力收入，项目回报仍可能明显高于资本成本，融资变贵并不必然让扩张失去经济意义。
这一判断的前提，是算力供需仍将偏紧。高盛预计，尽管现在预测2030年的事情尚有太多不确定性，但未来24个月供需失衡更可能加剧，而非缓解，企业将AI应用投入实际生产是重要支撑。
同时，长期合同也具有另一面：虽然涨价向整体收入传导较慢，但已锁定的合同价格，有助于缓冲未来现货算力价格回落的冲击。
不只是出租GPU，软件也是回报来源
高盛同时强调，新兴GPU云服务商之间存在显著差异。
根据该行的行业访谈，CoreWeave单位成本对应的性能较同行高约20%，优势来自基础设施软件、集群管理工具，以及围绕大规模AI任务积累的运营经验。
公司也在通过Forge、Omni等产品向更完整的AI平台延伸。其中，Forge将训练、推理、评估及智能体开发等环节整合起来；Omni则允许客户在非CoreWeave自有的基础设施上运行其软件栈。
这些业务有两层意义：一方面，软件和平台服务增加收入，不一定需要同比例追加硬件投资，有望提高已部署算力的回报；另一方面，更深入地嵌入客户的开发流程，有助于增强客户黏性。
高盛承认，随着供应增加，单纯出租GPU的业务可能面临同质化竞争。平台化能否取得进展，将影响CoreWeave在供需恢复平衡后保留竞争优势的能力。
老GPU续租，可能提供额外现金流
对于GPU快速迭代引发的资产贬值担忧，高盛也给出了另一种观察。
报告列举，2020年推出的A100已有三年期合同续签至2029年，2023年推出的H100也有三年期合同以高于原合同的价格续签。
这表明，对部分客户而言，切换到新一代GPU并不总是最划算的选择。迁移既有基础设施和工作流程方面的成本，也可能带来业务扰动，新设备的性能提升未必足以抵消这些代价。
高盛并未将上述现象全部归因于老GPU的持久竞争力，也承认当前算力短缺可能延长了旧设备的经济寿命。但如果设备在初始合同到期后仍能出租，就可能贡献基础测算之外的回报。
在每兆瓦年化收入为1300万—1500万美元、并加入第六年残值假设的相关情景中，税后无杠杆内部收益率可升至约20%—25%。
与此同时，部分项目贷款会随着初始合同执行逐步偿还。当设备已经部署、相关债务大幅减少后，续租收入就可能带来利润空间更大的现金流，为后续扩张提供内部资金。
上调评级，并不意味着长期疑虑消失
高盛此次将评级由“中性”上调至“买入”，同时却将目标价从139美元下调至106美元，采用的远期息税前利润估值倍数也由22倍降至18倍。
这种调整反映出，该行认可股价大跌后的买入机会，但仍要求对高额债务等风险给予估值折价。
高盛指出，更大的长期风险在于，供需恢复平衡后，算力价格可能大幅回落，导致第4-6年续约时的项目回报无法覆盖资本成本，而公司仍承担后续7-16年的数据中心租约。此外，部分大型客户可能优先使用自建算力，从而影响合同续签。
尽管如此，高盛仍认为，未来12个月有关合同经济性的数据可能好于市场预期，因此将近期调整视为买入机会。