来源：证券时报 作者：李明珠 罗曼
科技公司估值下滑叠加近期硅谷银行爆雷引发的连锁反应，大批风投公司募资出现困难，使得行业内存在的“僵尸基金”现象愈发突出。
中国证券投资基金业协会发布的最新数据显示，截至2023年2月，中国存续私募股权投资基金3.11万只，存续规模11.09万亿元。澳银资本董事长熊钢告诉记者，“中国的VC/PE实际退出的只有4万亿元的规模，这还是20年来累计下来的退出规模数据。”也即是说，按此退出速度估算，至少数万亿私募股权基金实际上已沦为“僵尸基金”。
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初创企业估值下滑
中小VC艰难求生
“我之前投了一个创新医药领域的公司，大概2000万元，我们想要退出，但有点难度。现在市场整体都不行，他们也很难继续融资。”熊钢在匆匆结束上一轮会议后向记者表示。
事实上，从去年开始，生物医药投资赛道开始出现严重分化，不论是A股还是港股，生物医药企业IPO破发成为常态。证券时报记者统计数据显示，2022年一共有22家医疗保健公司在港股上市，首日涨幅在3%以内的有11家，首日破发的有6家。一般而言，涨幅若低于3%，投资人算上打新及交易手续费后，实际收益将为亏损。二级市场正对生物医药创新企业“用脚投票”，这与2021年之前的情况截然不同。
不止生物医药公司，全球市场对科创企业的估值都在下调。数据显示，自2022年1月以来至今年3月22日，恒生科技指数累计跌幅达到29.3%，领跌全球指数，纳指累计跌幅24.19%。
二级市场的寒意一路蔓延至一级市场，并蔓延至更早期阶段。
证券时报记者获悉，中国最大的未上市科技独角兽字节跳动在最新一轮股权融资中，估值下调至2200亿美元，字节跳动在2021年7月估值曾达5000亿美元，相比峰值下跌56%。
从海外市场来看，情况同样不乐观。以曾经在全球风投圈所向披靡的老虎全球基金（Tiger Global Management）为例，PitchBook数据显示，2022年老虎全球基金将其旗下所有VC基金的非上市企业估值减计33%，损失高达230亿美元（约合人民币超1500亿元），包括TikTok母公司字节跳动及支付巨头Stripe和生鲜电商Instacart等，其中约90亿美元的减值发生在去年下半年。而美国科技股震荡之下，创业公司高估值泡沫也逐步破灭，老牌风投机构如KKR、黑石、高盛等也遭遇着不同程度的挫折。
寒潮仍在继续，大批风投公司的募资也出现困难。中国证券投资基金业协会发布的最新数据显示，截至2023年2月，新备案私募基金数量2341只，较上月减少553只，环比下降19.11%；私募股权投资基金163只，新备案规模117.53亿元，环比下降58.5%；创业投资基金300只，新备案规模92.85亿元，环比下降30.44%。
熊钢向记者表示，“很多风险投资机构早期的打法就是通过IPO退出，即使在Pre-IPO上市一年前进去，都会有很高的溢价，日子过得很舒服。但现在即使上市了也很可能破发，二级市场的收益大幅下滑导致原来通过一两个IPO退出来覆盖100%的基金收益的模式走不通了，就只能靠一级市场并购。简单理解，就是前端机构找后端机构接盘，但是后端机构受到二级市场的估值下调压制，会非常审慎。同业之间的融资接力赛就无法继续，风投机构的退出渠道不畅，企业也融不到资金。”
Preqin数据显示，2022年全球风投募资在一季度触达峰值后步步下跌，到第四季度仅募集200亿美元，是2017年以来的最低水平。LP智库创始人国立波在接受采访时指出，2022年美国创投行业尤其是去年下半年退出和投资均有较大下滑，整个行业经历了大起大落，从泡沫化盛夏迅速进入寒冬，不论是GP还是LP对手头的流动性都特别珍惜。硅谷银行事件更是让创投行业雪上加霜。
“僵尸基金”进退两难
最近，海外VC机构的掌门人不约而同发出感慨，由于利率飙升，经济衰退和创业公司估值大幅下滑，导致很难募资，大量“僵尸基金”出现。
投资了逾3300家初创企业的美国超级加速器Techstars的首席执行官Maelle Gavet在2月公开表示，“我们预计会出现越来越多的僵尸风险投资公司，这些仍然存在的风投公司可以继续管理他们现有基金但已无法为下一个基金募集资金，在未来几年，这一数字将高达50%。”这意味着，有超过一半的基金或将沦为“僵尸基金”。
“疫情前一两年成立的中小VC基金，现在大部分手里的子弹基本所剩无几。” 一家总部位于长三角的母基金负责人透露，“这些小基金有一部分是从大机构出来自己单干的，还有一些是在特定时期抓住了行业发展红利迅速积累财富而进军一级市场的，它们多数正处于第一期基金投资基本接近尾声、第二期基金进入募集关键期，很多项目还没有退出或得到阶段性发展，投资能力还未得到验证，寒冬就来了。”
因为承诺母校捐款1100万元而没有兑现的镜湖资本创始合伙人吴幽的现状更具代表性，他所在的镜湖资本堪称国内“僵尸基金”的典型，该机构在2020年对外称管理人民币47.5亿元，2.8亿美元（合计折合人民币近70亿元）。“疫情三年，镜湖基金的关键出资人也遇到了很多压力和困难。新一期基金的发起，也因为潜在出资人对疫情和市场大环境的顾虑几乎停止，镜湖资本业务艰难维系，我个人也陷入了巨大的困难。”吴幽说。
中国证券投资基金业协会最新数据显示，截至2023年2月份，中国存续私募股权投资基金3.11万只，存续规模11.09万亿元。而今年以来完成注销的私募股权、创投基金达1154家。熊钢告诉记者，“不少中小规模的投资机构已经无法为下一只基金募集资金，中国的VC/PE实际退出的只有4万亿元的规模，这还是20年来累计下来的退出规模数据。”
换而言之，中国的VC/PE近20年来投资累计退出率是36%。以此速度估算，数万亿元规模的基金实质上已沦为“僵尸基金”，很难通过正常渠道退出。
综合来看，“僵尸基金”基本符合以下特征：1、基金账面亏损，无法为LP带来回报，退出希望渺茫；2、基金无法进行大笔投资，也无法募集到新基金；3、GP管理团队流失严重，有的甚至只剩下一两人苦熬支撑。
简言之，“僵尸基金”多是无回报、无新资金、无新投资，几乎是“休眠式”停摆。
一位北京地区的美元机构投资人表示，出现“僵尸基金”的原因和经济周期发展有关，过去一个经济周期海内外的LP手上都有大量可配置资产，除了给一些知名度较高、头部的机构做配置，也会把资金分散给一些小基金，因为这类型机构在发现一些水下项目上有自己独特的优势，或者在某一细分投资领域形成超早期发现投资、后续引入大资本、转让或者上市退出的闭环，即业内所谓的垂直聚焦的“小而美”基金运作模式，从回报率来看，DPI、IRR都比较高，会受到LP的青睐。大环境好的时候不论基金大小，可雨露均沾。而在当下国内外经济、地缘政治等多方面因素影响下，出钱的人一旦收紧，中小基金的流动性自然会受到影响，抗风险能力变差。
对于大量VC/PE机构“僵尸”化的现状，博信基金总经理陈可直言不讳，“这些僵尸机构是2014年以来一级市场快速发展的产物，它们从前本不该得到融资。”在他看来，不管是人才储备、投资能力，这些机构根本称不上合格，而寒冬只是让他们露出了真实的模样。
熊钢同样预期，行业将会出现越来越多的“僵尸基金”——大多数机构僵而不死是因为必须管理现有基金，但实际上已经募不到钱了。“目前很多基金投资项目处于尚未退出又无人接盘的状态，这块遮羞布很快被扒下，让人感觉很窝囊，要么就清盘宣告全部亏损，死得悲壮一点，他们占用了多少社会资源。”
中小VC如何应变？
2022年国内一级市场内部的募资两极化趋势仍然明显，资金继续流向头部机构，中小基金拿钱变得更难，一九效应明显。
清科研究中心通过分析近五年股权投资市场数据发现，募资规模不足1亿元的小规模基金数量占比自2018年起有所上升但总规模却始终不及10%。就2022年来看，中国股权投资市场披露募资金额为21582.55亿元，同比下滑2.3%；单只基金平均募资规模为3.06亿元，延续下滑趋势。
有起步阶段的CVC机构坦言，针对当下环境在去年调整了基金策略，从去年开始每年都进行1亿-2亿规模的基金募集，并且在当年就基本投完，如果LP对上一年度的项目较为满意，新一年的募资也能有一定基础，适当补充增量资金即可，倒逼自身在投资时更专业，要能对产业看得准。
卓源资本创始人袁宏伟也告诉记者，目前的投资策略就是边募边投，不一味地追求一下募集5亿、10亿的大基金，有了大几千万的资金进来看到好项目就先投出去，在更早期去发现初创的技术团队。“今年市场环境仍然不是很好，国内的很多地区对创投的支持政策小基金很难达标，我们在苏州也计划落地一只新基金，在市场化和专业化的地区，对投早期的VC基金更有帮助。”她说。
国立波认为，国内整个创投与私募股权行业存量优化节奏在加速，门槛也越来越高，存量出清成为未来一段时期行业发展的主旋律。目前在中基协登记的管理人有13000家机构，今年有可能会下降到10000家以下，大量僵尸机构既募不到新一期基金，也无法新投资项目，一些机构或转型为FA的角色。