来源：证券市场周刊 作者：声明
众生药业(002317.SZ)于2009年12月IPO募集11亿元并在深交所挂牌交易。上市后，业绩依然保持快速增长，2017年开始进入增收不增利阶段。
2015年以来，众生药业频频并购，在并购方面耗资超过20亿元，而所获收益远未达预期。
1月4日，众生药业披露，预计2020年实现净利润为亏损4.5亿-3.8亿元，而上年同期盈利3.18亿元。亏损的主要原因为对收购广东先强药业有限公司(下称“先强药业”)、广东逸舒制药股份有限公司(下称“逸舒制药”)形成的商誉计提减值准备8.2亿-8.8亿元。
深交所要求众生药业说明以前年度是否足额计提了商誉减值准备，本次集中计提大额商誉减值准备的原因，是否存在通过计提大额商誉减值准备进行利润调节的情形。
先强药业先强后弱
2015年5月，众生药业以现金12.70亿元收购先强药业97.69%的股权。同年10月，以3003万元收购剩余2.31%的股权，本次交易后，公司对先强公司持股比例为100%。本次交易产生商誉9.16亿元。
众生药业表示，本次交易完成后，公司将充分发挥与先强药业的协同效应，进一步扩充公司的产品线，快速切入抗病毒类、抗生素类、产科类等化学药领域，加强心脑血管类、糖尿病慢性并发症化学药品领域的深入布局，同时通过重点推动公司与先强药业在营销模式和研发模式的共享和互补，最终为公司创造更大的投资价值。
两者的协同效应体现在哪里？据介绍，一方面，众生药业和先强药业主要产品类型不同，众生药业的产品以中成药为主，重点为心血管科、眼科、神经科和消化科用药，先强药业的产品以化学药为主，重点为抗病毒类、抗生素类、产科类及心脑血管类用药；另一方面，国内目前医药领域新产品的研发周期需要8-10年，且研发投入巨大，新产品开发周期长投入费用高，公司自主研发新产品短时间内难以满足公司快速发展需要。而先强药业合计持有多项药品注册和再注册批件，具有良好的疗效和市场竞争力。因此，众生药业表示，通过本次收购，公司可以在短时间内获得标的公司具有核心竞争力的优势产品，产品线将得到有效扩充，进一步增加公司在医药领域的核心竞争力。上市以来，众生药业一直在积极拓展省外市场，而标的公司先强药业已形成覆盖全国31个省、市、自治区的营销网络。本次交易完成后，上市公司和先强药业之间可以充分实现在医药领域的营销渠道共享和区域互补，从而奠定公司未来发展和业绩增长基础。
交易对方承诺先强药业2015年度、2016年度及2017年度(下称“业绩承诺期”)扣减非经常性损益后的净利润分别不低于8000万元、9600万元、1.15亿元。
先强药业2015年度至2017年度三年累计扣减非经常性损益后的净利润为2.91亿元，超过3年业绩承诺的总额，超额2.07万元，超额率0.01%。
2015年6月至12月，先强药业的营业收入1.18亿元、净利润6627.94万元。2016年至2019年，先强药业的营业收入分别为2.14亿元、2.32亿元、1.84亿元、2.30亿元，净利润为1.28亿元、8580.93万元、4491.55万元、4837.50万元。2020年上半年营业收入为3975.19万元、净利润仅为398.74万元。
众生药业2015年、2016年看上去依然快速增长，离不开先强药业的大力支持。如果不是先强药业的贡献，众生药业2015年、2016年净利润增长速度从两位数变成个位数。
2016年8月底，众生药业成功定向增发募集资金10亿元。
除了通过并购增厚业绩外，研发投入资本化也是不错的选择。众生药业研发投入资本化金额从2014年的2797.36万元，占比29.41%，提高至2015年的3991.51万元，占比37.13%，2016年继续提高至7255.30万元，占比49.16%，为历史最高值，此后，占比没有低于40%。
多管齐下保增长。为了有效控制新药研发风险及研发投入，公司2019年主动进行研发策略调整，重点发展潜力新药项目，对新药研发项目及仿制药质量和疗效一致性评价项目进行精减，慎重决定终止部分研发项目，因项目终止由开发支出转入研发费用为4539.28万元。
众生药业2017年开始增收不增利，其实受到先强药业业绩变脸影响比较大。2017年是业绩承诺期最后一年，先强药业的业绩大幅下降，2018年，业绩腰斩，此后难有起色。2019年，众生药业对先强药业的商誉计提4050.91万元的减值损失。
业绩大跳水的同时麻烦不断。2018年，先强药业被相关部门处罚5次。4次因环保违规被处罚36万元，其中一次被责令停产。因先强药业生产、销售的药品盐酸甲氯芬酯胶囊“有关物质”检验项的检验结果不符合规定，广州市食品药品监督管理局给予没收召回的药品盐酸甲氯芬酯胶囊145盒、没收违法所得13.37万元及处罚款39.53万元的行政处罚；广州市从化区食品药品监督管理局给予没收违法所得31200元及处罚款93600元的行政处罚。
这不是众生药业第一次并购业绩大变脸了。
2013年11月，众生药业以自有资金7218万元收购了湖北凌晟药业有限公司(下称“凌晟药业”)部分股权并对其进行了增资，成为持有凌晟药业51.41%股权的控股股东。凌晟药业股东金联明作出业绩承诺，保证后者2014-2016年净利润分别不低于1500万元、2500万元、3350万元。但凌晟药业2014年度、2015年经审计的净利润分别为-2195.37万元、-1444.63万元。2016年，金联明指定其独资公司襄阳展明企业管理有限公司，按公司原投资额7218万元回购众生药业所持有的凌晟药业全部股权。
先强药业的超低销售费用
先强药业采取的是代理商销售模式，其销售模式毛利率超高。当然，这是行业的普遍情况。《重大资产购买报告书(修订稿)》显示，主要采用代理商销售模式的12家可比上市公司的毛利率平均数为62.92%，而先强药业为66.46%，这还是受新版GMP认证的影响，委托加工导致成本上升，综合毛利率下降后的数据。2013年该数据为71.27%。据介绍，先强药业超越同行的原因是，主要产品的市场竞争力较强、主要产品在市场中具有较高的品牌知名度、在成本管理方面拥有一定优势、部分主要产品的原料药可以自产，有效降低制剂生产成本。
与同行业饱受诟病的高企的销售费用不同，先强药业的销售费用非常非常少。
2013年、2014年，先强药业的销售费用分别为1221.62万元、965.78万元，占营业收入的比例分别为7.24%、7.86%，从《重大资产购买报告书(修订稿)》披露来看，与诸多同行业相比，是唯一一家比例低于10%的公司。
不难看出，先强药业的销售费用率最低，远低同行业。
《重大资产购买报告书(修订稿)》对此的相关解释是，先强药业专注于自身优势环节，即研发和生产，对于市场营销，集中于品牌建设(提升药品品质，提高医生及病人知晓率)，而将医院开发、终端维护等交由地方资源丰富的代理商负责，从而实现优势互补，为先强药业节省了大量销售费用。
先强药业节省大量销售费用并赚超高利润，而代理商来承担大量销售费用，这样的好事真的存在？
销售费用莫名大增
2015年至2017年，众生药业的营业收入持续增长，分别为15.78亿元、16.92亿元、19.64亿元，销售费用稳步上升，分别为5.28亿元、5.90亿元、5.94亿元。而2018年开始大增，为7.50亿元，2019年更是增加至8.54亿元，比2017年增加了2.60亿元，大增43.81%，而同期营业收入仅仅增加了28.92%。2017年营业收入比2015年增加了近4亿元，而销售费用增加不到7000万元，2019年的营业收入比2017年增加不到6亿元，销售费用却增加了2.6亿元。先强药业的销售费用如何变动不得而知，但同期母公司的营业收入增加4亿多元，销售费用增加了2亿元。
销售费用主要是营销服务费(推广费)，2017年为4.67亿元，占销售费用的比例75.60%，2019年为7.61亿元，占销售费用的比例89.15%。
而且，关联交易暴增。2017年，众生药业新增了20多家联营企业，多年来没有发生关联交易的众生药业在2017年至2019年关联交易的金额分别为2.31亿元、3.61亿元、3.39亿元，交易内容为：接受劳务。这些联营企业成立时间基本在2016年、2017年，规模比较小。如河南众成企业管理咨询有限公司(已经更名为“河南众悦健康管理有限公司”)成立于2016年10月，2017年缴纳社保人数52人，2017年为众生药业提供劳务4629.71万元，以社保人数计算，人均提供劳务近百万元。2018年、2019年缴纳社保人数分别为51人、52人，这两年分别提供劳务3923.71万元、474.36万元。江西众尧健康管理有限公司成立于2016年12月，2017年至2019年，缴纳社保人数为31人、34人、35人，提供劳务分别为1785.29万元、3507.01万元、2198.10万元。
预付款项大增。众生药业的预付款项从2016年年末的2806万元大增至2017年年末的1.08亿元、2018年年末为2.16亿元、2019年年末为8972万元。众生药业解释，医药贸易采购及原料采购的预付款同比增加所致。而2018年的营业收入比2017年才增长20.23%、营业成本的增幅更小，只有11.44%，2018年的营业成本比2017年增加不到1亿元。2019年营业成本比2018年增加了1000多万元，而2018年的预付款项却增加1亿多元。2018年末预付联营企业的款项为1.21亿元，占比56%。而2017年末预付联营企业为零，2019年年末预付联营企业的款项减少至778.56万元，占比降至8.68%。为何会出现如此大的变化？双方之间的结算看起来非常灵活。双方之间的关系也应该远超联营企业的关系。从这些公司成立的时间、人员的规模、提供的劳务的规模来看，严重依赖于众生药业。
买买买
2017年，众生药业通过并购进入眼科医疗服务领域。当年6月，众生药业以2.09亿元分期支付现金方式收购湛江奥理德视光学中心有限公司(下称“奥理德视光学”)100%股权，产生商誉1.76亿元。11月以8800万元分期支付现金方式收购宣城市眼科医院有限公司(下称“宣城眼科”)80%股权，产生商誉8043.81万元。2020年6月，众生药业分别以2.70亿元、1.16亿元将这两家公司全部股权转让给爱尔眼科(300015.SZ)，获得投资收益7608.24万元。
2018年8月，以4.03亿元分期支付现金方式收购逸舒制药80.526%股权，产生商誉1.63亿元。交易对方承诺逸舒制药2017-2019年三个年度扣除非经常性损益后的净利润分别不得低于3000万元、3600万元、4200万元的情况下，逸舒制药100%股权的基础交易价格为4.5亿元。
众生医药贸易营收疑云
众生药业的子公司广东众生医药贸易有限公司(下称“众生医药贸易”)过去几年增长神速，营业收入从2015年的2746.75万元暴增至2019年的20.04亿元，净利润从12.97万元到-6674.20万元。规模越大，亏损越多，把家底都亏没了，2019年年末净资产为-703.91万元。2019年亏损数千万的原因是，众生医药贸易对广东稷药业有限公司(下称“东稷药业”)的逾期应收账款5132.84万元进行单项认定，全额计提该项应收账款坏账准备。东稷药业控股股东配偶名下评估作价6884.20万元的房产以众生医贸作为质权人进行资产抵押，对应收账款采取担保措施。虽然，2019年年末没有按约定收回款项，但既然有6884.20万元的房产作为担保，为何还全额计提坏账准备？
众生医药贸易已经从无名小卒成为营收最多的子公司，奇怪的是，众生药业的营业收入中的医药贸易业务并没有增加多少，从2015年的3566.33万元增加至1.57亿元。2019年，众生药业的营业收入为25.32亿元，其中医药制造22.77亿元，占比89.96%，看上去众生医药贸易没有突出贡献。那么，众生药业贸易20亿元的营收从何而来，又到哪里去了？
存贷双高的疑惑
2017年，众生药业的理财资金到期导致货币资金大幅增加，从2016年年末的2.94亿元增加至9.26亿元，从此，货币资金维持高位，不少于8亿元，并且这些钱都可以随时动用。货币资金每年带来数千万元利息收入，2019年达到历史新高的3086.01万元，同时达到历史新高的还有利息费用，达到4821.59万元。有息负债从2017年开始大幅增加，2019年年末，短期借款5.49亿元、一年内到期的非流动负债1.10亿元、长期借款2.35亿元。有息负债从2016年年末的7264万元增加至2019年年末的8.94亿元。
众生药业的经营活动每年都有数亿元净流入，过去3年，接近10亿元。固定资产等投入并不多，最大的支出就是并购买买买，但对持有货币资金并没有多大影响。货币资金既不购买银行理财产品，也不偿还有息负债，单单坐收利息收入，这大概就是有钱任性？