来源：投资者网 作者：郭晓
国内高房价带来小户型房产的普及，让居民在给狭小的厨房空间配置烟机橱柜时，往往变得束手无策，而集成灶就是为节省厨房空间应运而生的，加之其在吸油烟及降噪方面的优异表现，近年来增长势头十分耀眼。
据欧睿数据，在2010年-2019年，中国集成灶销售额从18亿元扩大至162亿元，对应销量从26万台扩大至200万台以上，年复合增长率达28%。这一行业的领头羊便是浙江美大实业股份有限公司(下称：浙江美大，002677.SZ)。
近期，浙江美大接连发布了2020年年报及2021年第一季报，相对于2020年年报的平淡无奇，2021年一季报业绩重回疫情前的稳健增长，展现了公司强大的业绩修复能力。
具体而言，浙江美大一季度实现营收3.69亿元，同比增长229.25%，较2019年同期增长27.26%；归母净利润1.01亿元，同比增长394.77%，较2019年同期增长33.42%；扣非归母净利润1亿元，同比增长405.15%，较2019年同期增长38.56%，但与此同时，其连续两个财年收入的放缓、经营上的保守策略、以及与竞争之间逐渐缩小的差距也值得市场警惕。
尤其是与公司增长势头良好的一季度业绩相比，浙江美大所在的集成灶行业竞争正在急速加剧，主要体现在新晋品牌增多，以及与火星人厨具股份有限公司(下称：火星人，300894.SZ)在规模差距上的缩小。
就上述相关问题，《投资者网》与浙江美大方面取得联系并进行了畅通交流。
先发优势明显，股东分红慷慨
浙江美大是一家2001年创立于浙江海宁的高新技术企业，公司于2003年推出国内首台集吸油烟机、灶具、消毒柜等多种功能于一机的下排式集成灶，开创了集成灶厨电的新品类。
由于出道较早，浙江美大在国内集成灶行业的先发优势明显，主要体现在以下四个方面。
其一，公司是集成灶行业多项国家级行业标准的主要起草单位，这些标准包括《住宅厨房、卫生间排气道》行业标准、《家用燃气灶具能效限定值及能效等级》国家标准、《集成灶》行业标准、《住宅整体厨房》标准化示范基地等。
其二，公司在集成灶领域中的技术专利优势明显。截至目前，浙江美大拥有下排油烟技术等160多项知识产权，其中30项国家发明专利，9项国际专利，其中发明专利数量处于行业前列。
其三，公司通过早期“农村包围城市”的路线建立了庞大的线下经销网络。截至2020年底，浙江美大在全国拥有1600多家一级经销商(区域经销商)和3300多个营销终端。公司在包括国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等KA家电、建材卖场的门店已达到800多家，线下渠道网点数量领先全行业。
其四，由于在技术及渠道方面的领先，目前浙江美大在国内整个集成灶行业也占据着最高的市场份额。5月2日，浙江美大在投资者互动平台表示，公司整体市场占有率25%左右，居于行业第一。
明显的先发优势不仅为浙江美大带来了最高的市场份额，还让公司的盈利水平领先全行业。财报数据显示，过去5年中，浙江美大的毛利率保持在52%及以上水平，净利率保持在27%及以上的水平，均高于同期的行业可比公司。
领先的盈利能力也为浙江美大的股东创造了丰厚的利润回报。《投资者网》统计，2016年-2020年五年间，其累计为股东创造净利润18.94亿元，该水平接近市场份额排名靠前的火星人(8.24亿元)、帅丰电器(7.14亿元)及亿田智能(4.04亿元)的三者的总和(19.42亿元)。
与公司强大的盈利能力相得益彰的是，浙江美大对股东分红的慷慨。据《投资者网》整理，过去五年间，浙江美大累计分红金额达14.06亿元，占公司累计归母净利润的74%，这一分红率水平不仅领先同行，也领先于沪深两市的大多数上市公司。
在强劲的盈利能力与持续慷慨的分红下，浙江美大的白马属性明显，不过，这一属性是否会因为公司保守的经营策略，以及行业恶劣的竞争环境而发生改变？
收入增长放缓，经营趋于保守
浙江美大过去为股东创造的丰厚利润回报，一方面得益于公司在规模优势下，对营业成本，尤其是制造费用的缩减。财报显示，过去两年，浙江美大的集成灶制造费用成本占比分别为3.2%与5.3%，同期火星人为9.5%、8.8%。
另一方面，还来自公司对费用端支出的有效控制。《投资者网》梳理，2016年-2020年过去五年间，浙江美大的平均期间费用率仅维持在22%左右的水平(2020年降至16.4%)。这期间，公司不仅产生一分钱的债务，财务费用长期为零(2019年-2020年甚至还出现了利息收入)，而且，公司对占营业费用大头的销售费用控制要明显优于同行。
浙江美大在降本增效方面的表现令人称赞。不过，值得警惕的是，公司近年来在收入端却呈现出明显放缓的态势。
具体来看，公司2019年收入增速下滑至20%；2020年该数值进一步降至5.4%，落后于中怡康公布的2020年集成灶零售额整体增速的12%。与此同时，火星人在收入端呈现对浙江美大的紧追猛赶。2019年，二者收入差距超过3亿元，2020年差距已缩小至1.6亿元。
火星人在2016年-2019年四年间，保持着年均30%以上的营业收入增速，2020年的增速也在20%以上，明显高于浙江美大，若按此增速，火星人有望在一两年内实现收入端对浙江美大的超越。
届时，被一家同城(两者总部都在浙江海宁)的后起之秀超越，浙江美大面对的增长压力将不言而喻。
火星人之所以能在收入端迅速追赶，不得不提及公司“高举高打”策略。相较于浙江美大，火星人在费用端，尤其是销售费用的投入更加激进。财报数据显示，截至2020年年底，火星人的销售费用率已连续三年超过20%，且均为浙江美大的两倍。
二者不同的市场投放策略，究竟孰对孰错，其实还要看国内集成灶行业所处的阶段。
对于这一问题，开源证券在研报中称，从市场渗透率看，集成灶产品在烟灶市场的渗透率处于较低水平，2019 年渗透率仅为 11%，尚处于导入期到成长期的阶段，未来有较大的提升空间。
中信证券认为，集成灶行业是带有周期属性的成长性行业。从当前时点看，集成灶企业不论从销量规模、渠道建设以及品牌认知上，均与传统烟灶龙头企业有着较明显的差距，未来行业龙头的资源仍将主要投入在产品宣传、渠道建设和品牌塑造上。
奥维云网(AVC)预测，2021年我国集成灶线上市场将继续保持高速增长，全渠道增长率均超过20%。预计2021年，全渠道零售额为221.2亿元，同比增长21.4%，零售量为294.7万台，同比增长23.9%。
显然，集成灶目前尚处于行业导入期，在导入期浙江美大选择偏向于保发展质量而不是追求规模领先，浙江美大的这种经营策略是否有些过于保守？
研发力度落后，竞争环境恶劣
由于集成灶产品在吸烟效率、降噪技术、外观设计、厨房安全等方面的要求较高，适当的研发投入是确保产品性能过硬，抢占市场份额的必要条件。
然而，这一方面，浙江美大的支出也相对保守。《投资者网》经过梳理发现，2017年-2020年过去四年间，浙江美大的研发费用率落后于集成灶行业可比公司。
而且，从研发费用净额来看，浙江美大2020年研发投入(0.54亿元)也不及火星人(0.58亿元)。
而且，在双方占研发费用比例较高的研发薪酬上，火星人的研发人员人均薪酬要明显高于浙江美大，2020年双方的差距接近两倍。另外，在研发人员数量上，双方的差距也在拉大。
对此，《投资者网》致函浙江美大董秘，对方在邮件中回复称：公司系高新技术企业，按国家规定公司每年的研发费用占比应不低于3%。公司2020年度投入研发费用合计为5427.69万元，占营业收入的3.07%，符合国家规定。公司研发人员由公司自行培养，薪酬参照行业平均薪酬水平和公司经营业绩而定，实际高于行业平均薪酬水平。竞品公司经营模式、职工薪酬等情况公司不清楚。
不过，市场对此表现出一定的担忧，对于从事集成灶研发同一工作的研发人员，当竞品公司开出双倍于当前的薪酬待遇时，是否会选择跳槽。言外之意就是浙江美大是否将面临研发人员流失的风险？
另一方面，随着集成灶行业高增速、高毛利的稀缺属性，这一行业的竞争环境正在由“蓝海市场”向“红海市场”过渡。
中怡康数据显示，2015年-2020年，集成灶市场品牌数量由83家提升至260家左右，每年平均净增加品牌数达30家左右，这些新晋品牌主要包括专业集成灶品牌、专业厨电品牌及综合性家电品牌以及电商品牌等。
对于竞争对集成灶行业的影响，中信证券在研报中指出：集成灶产品具有强安装属性，对于线下服务能力有一定要求，目前不同企业在不同的渠道或者区域服务能力差异明显，具备全国性推广能力的品牌较少，更容易形成相对独立的优势市场，形成较为分散的市场格局。
与此同时，奥维云网数据检测到，2020年集成灶线下品牌集中度下滑明显，其中浙江美大在线下KA渠道(苏宁、国美，红星美凯龙等)的零售份额较2019年的26%下滑至19.6%，下滑幅度仅次于法迪欧。
对于行业竞争环境的恶化问题，浙江美大董秘回复《投资者网》称：“随着集成灶行业的快速发展，竞争也越来越激烈，这是客观规律也是好事，说明集成灶行业已被市场接受，市场潜力巨大。市场竞争的加剧一方面能推动行业的快速发展，同时也会推动行业的洗牌。市场竞争关键是品牌、技术、产品、资金、团队管理等综合实力的竞争，美大具有上述核心竞争力，有绝对的信心和实力来继续保持行业的龙头地位。”
对于未来国内集成灶行业竞争格局如何、以及浙江美大的业绩的成长性等问题，《投资者网》将持续关注。值得注意的是，自4月16日浙江美大披露增长强劲的一季报后，公司股价在近10个交易日内，累计涨幅近20%。