来源：中国基金报 作者：莫琳
进入2021年，独立S基金纷至沓来。5月以来，深创投携手华盖资本、上实盛世等联手打造了中国第一只人民币架构的重组接续基金。5月27日，山东省淄博市政府在成立一只百亿规模的母基金――淄博龙门新兴产业发展母基金的同时，还签约成立了一支S基金（Secondary Fund）――齐信产融S基金，这也是中国首支由地级市发起设立的S基金。
从2010年开始在中国生根发芽，S基金在去年才迎来大爆发。根据执中刚刚发布的《中国私募股权二级市场白皮书2021》显示，2020年，无论是中国S基金的募资还是交易形式，都是意义非凡的一年。
执中CEO李淼表示，2020年，中国S基金在疫情裹挟下迎来了自己的元年。2020 年国内S基金交易逆势上扬，交易数量与规模均创历史新高；独立S基金集中涌现，创新交易形式频现，接续基金、基金重组、人民币基金转美元等纷纷在国内落地。交易形式的创新和政策助力，大大提升了各方对于S基金的关注度，国内S基金迎来全新发展。
海外交易下降近3成
中国S交易逆势上扬
Setter Capital的报告数据显示，自2017年以来，全球私募股权二级市场交易（简称“S交易”）规模连续三年持续上涨，从 2017年的515亿美元上升到 2019年的778.2亿美元。但是2020年受疫情影响，交易规模回落至与2017年相当的体量水平，全年交易额为562.1亿美元，同比下降27.7%。
反观中国，执中交易通数据显示，2020年全年，中国私募股权二级市场（简称“S交易”）累计交易267起，覆盖 251只基金，可获知的累计交易金额达 264.45亿元，同比增长38.89%。值得一提的是，2020年S交易的总额超过2018年以前七年交易总额。
管理近300亿母基金规模的元禾辰坤合伙人王吉鹏认为，上述现象的出现，主要是一方面2010年以后的人民币基金大规模到期，有着强烈的退出需求；另一方面，在资管新规、疫情双重影响下的流动性因素，导致不少金融机构、个人LP份额急需转让，使得S交易在2018年以来有了快速的发展。
过往数据显示，2015年至2017年恰恰也是中国私募股权大爆发的阶段，3年时间累计募资规模约5.5万亿元。而人民币基金的设立期限一般是“3+2”或是“5+2”，因此自2018年开始，人民币基金就开始面临基金到期，大量底层资产尚未清算的窘境。此时，S交易成了除IPO、并购之外，“退出”路上最好的补充。
复杂交易机制是关键一环
从表面上看，2020年是S基金爆发的一年。但是从交易数据上来看，跟中国12万亿的私募股权基金的规模相比，实在是沧海一粟。
为什么S基金叫好不叫座？李淼认为，综合他们走访的上千家投资机构的情况来看，不同时期的资产存在不同的问题。对于成立时间在3年以下的人民币基金，由于基金仍处于投资期，基金以及底层项目的未来退出形式不明朗，S 基金交易仍旧存在较大的盲池风险，感兴趣的买方寥寥无几；对于成立时间在4-7年的基金，由于基金已经度过投资期，卖方一般会要求一定的收益回报。对于此类资产，虽然基金底层资产中不乏优质项目，但交易双方的不匹配，例如GP不配合买方尽调，底层项目涉及的赛道过于分散导致买方很难短期迅捷完成研判等，往往导致整个交易流程拉长或者失败风险增加；而对于成立7年以上的基金来说，基金已经进入清算期，大量优质项目已经显现，对项目退出预期的预判不同，各方利益诉求很难调和，容易导致S交易的最终失败。
王吉鹏认为，非机构投资者S基金市场的交易多是偶发性、被动式的，难以形成系统性机会。随着机构投资者的增多，以及第三方服务机构，类似执中、投中等机构的出现，交易方式也将更加多样化、复杂化，包括接续基金、部分资产打包交易、要约收购等方式，虽然交易的门槛更高了，但是更有益于为S基金行业确立估值规则，统一“话语体系”，推动行业进一步发展。
上实盛世S基金合伙人李岩认为，复杂的交易机制与多方博弈成为S交易的行业性难题，因此机构对于此类资产多持观望态度。但是随着国内IPO政策收紧，突击入股锁定期限制、减持新规等造成变现时间拉长，使得处于清算期的基金倾向重组、接续的意愿更强，去年以来，GP主导型的S基金越来越多。这也跟海外市场的发展趋同。
Evercore 最新统计数据显示，GP主导型S交易占2020年交易的50%，有史以来第一次超过LP转让交易。盛世投资与上海实业集团共同成立的上实盛世S基金，利用资本和产业相结合，通过推动相应资产被产业平台旗下的上市公司并购，实现S基金的顺利退出，从而赢得了买卖双方双赢的局面。
S基金投资出现黄金节点
虽然达成交易很难，但是却吸引了不少投资大佬的目光。
2020年12月底，曾经在中金资本掌管3000亿资金的丁玮，在正式卸任中金资本董事长三个月后，下一站选择了S基金――由其掌舵的新基金博润资本，在厦门宣布设立规模为50亿的S多策略基金。
无独有偶，创投老兵邓爽、林向红共同设立的新基金纽尔利投资控股也同时落户苏州高新区。从公开资料看，纽尔利控股采用“控股直投+基金管理”的模式，在母基金和直投基础上，剑指S市场头部基金。
自2019年底，深创投宣布成立目标规模100亿元的S基金之后，独立S基金的消息纷至沓来。2020年2月，君联资本完成2亿美元的续期基金交易，昆仲资本将7个人民币投资项目出售给TR Capital等机构；6月，歌斐资产宣布第五期S基金已完成首轮关账，金额超10亿元，而位于厦门的启诚资本也开始布局S基金；9月，一笔6亿美元S基金重组交易花落IDG资本，买方为国际知名母基金管理机构HarbourVest主导的财团，这笔交易不仅成为2020年度中国最大的S交易，也是中国迄今为止公开披露的最大的一笔S交易；10月，中国平安保险旗下主要的海外投资及资产管理平台“平安海外控股”突然宣布，通过PE二级市场交易的方式引入了新的第三方投资者，为两支新基金募资，瑞士的Montana Capital Partners（MCP）和新加坡主权财富基金（GIC）成为两支新基金的锚定投资者。
进入2021年，市场化母基金、险资、银行理财子公司开始纷纷布局 S 基金，本土独立S基金正逐步兴起。与此同时，外资S基金也正加速在中国布局。专注于私募股权二级市场的外资机构科勒资本在北京朝阳区新设基金管理人――科勒（北京）私募基金管理有限公司。随后，国际PE巨头TPG宣布收购专注于亚太地区的私募股权二级投资平台――新程投资。另外，外资活跃S基金如TR资本则积极通过美元基金重组，人民币转美元基金重组及QFLP等不同结构投资中国GP。
不少创投人士表示，大量即将到期的存量基金将催生更多S基金的交易机会，近两年是S基金投资的黄金节点。